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  • 2017-11-29 10:29:36

宁波钢铁 杨威——《铁矿石交易模式的探讨》
实货贸易和期货交易的区别: 实货贸易可通过远期信用证进行3-6个月的融资,从而创造出正向现金流;期货交易则不具备融资功能。实货贸易的流通便利性弱于期货交易。实货贸易以企业实力和信誉为杠杆;期货交易以资金为杠杆。单纯的实货贸易和期货交易中的价差都受时间和空间的限制,而期现结合不仅能创造出更多的价差组合而去有机会打破“时空”限制。
基差产生于不对称,消失于对称:制造不对称和创造解决不对称的工具有利于市场活跃度和流动性;传统的实货贸易从依赖于渠道和信息的不对称逐步转向至定价模式的不对称;期货交易似乎更依赖于信息不对称。
基差交易或点价交易从2016年的经典盈利模式已经变为2017年的“鸡肋”模式;2016年,现货商日内定价波动相对稳定,隔日定价波动相对较大,现货定价的日内稳定与大连铁矿石的日内高波动的不对称为基差交易提供了盈利机会;2017年,现货商日内定价波动已经参照大连铁矿石的价格,意味着两个定价的波动性趋同,基差交易盈利机会减少;矿山定价的波动性和掉期、大连铁矿石的波动性还存在不对称(特别在年度定价转换前)。
贸易或交易就是发现价差、实现价差:发现价差:将所有的价格纳入观察和研究的范畴内,按照价格高低进行排序,寻找“价差”;实现价差:“价差”通常受到“时间”和“空间”的制约,要打破“时空”实现价差需要具备一定的条件或工具,并不是所有的价差都可以被实现或被你实现;总之,创造不对称性,同时再创造消除不对称性的工具是推进市场演化的必要条件。
未来交易需要具备的禀赋:构建一个贯穿境内外、可持续创造正向现金流的平台,用于实现各种价差的持久性远远大于“不完整+不准确+不及时的信息”+“人脑主观演绎逻辑”的交易模式;处于产业政策的中心或敏感带;通畅的渠道和物流;周转库存和管理库存价值的能力;全球融资能力;完整的衍生品工具;持续的经营理念和经营手法。


 2 国泰君安期货 煤焦研究员 金韬——《焦煤焦炭—和6月份相比,现在差点什么?》

2017年6月份以来焦煤,焦炭价格大幅波动,市场关注度继续上升。我们首先梳理最近半年的走势,以帮助我们判断当前处于下跌的哪个阶段,以及后市的机会。从绝对价格来看,以焦炭1801合约为例,收盘价从6月2日的1295元/吨上涨到9月12日的2468元/吨,上涨1173,涨幅90.6%。9月12日之后,价格又快速调头向下,至10月30日收盘价格为1683元/吨,下跌785,跌幅31.8%。至11月21日,1801合约反弹至1917元/吨,上涨234.5元/吨,涨幅13.9%。焦炭的期货和现货波动并非同步,在现货拐头前,期货提前拐头。以2017年至今的几次拐点经验看,焦炭期货的价格领先现货约半个月左右。
煤焦6-9月的上涨体现补库周期:从上涨的驱动来看,一方面5月-6月份部分焦化厂进入盈亏平衡状态,焦化厂开工率下降,验证了补库周期。从三种类型焦化厂的开工率来看,5月中旬焦化厂开工率有明显的下调,说明由于持续的降价,部分地区焦化厂已经出现了一定程度的亏损减产,焦化厂开工率下调。更重要的是,6月之后钢厂高利润上平台,激发了钢厂、贸易商对焦炭补库的行为。钢厂利润向焦化厂转移,同样激发了焦化厂对焦煤补库的热情,形成的煤焦共同上涨的走势。从螺纹钢厂的利润来看,2017年6月份之后,钢厂利润从500元/吨上升到1000元/吨附近,并持续到现在。超高的利润率使得钢厂对于焦炭的补库意愿出现明显提升。
6-9月的市场心态而言,去年的绝代双焦令市场印象深刻,市场期待2017年四季度重现2016年同期的上涨。市场对于做多焦煤、焦炭兴趣盎然,2016年绝代双焦令人侧目,一改以往“买所有,空双焦”的局面。市场的线性思维是做多热情最好的注脚。从经验来看,2016年下半年,焦煤,焦炭价格快速上行。以焦炭1701合约为例,从2016年9月13日的1130元/吨,上涨至2016年12月30日的2220元/吨,上涨1090元/吨,涨幅96%。期间更是经历了15连阳的行情,令人记忆犹新。然而9月中旬,钢材价格开始高位回落,市场对于煤焦的心态迅速扭转。体现为从补库心态到去库心态,钢厂开始控制入厂焦炭数量。钢厂控制焦炭采购,焦炭库存向焦化厂转移,焦炭价格从9月中旬至今下调9轮,幅度700元/吨。
在焦化厂利润亏损下,为何10-11月初,焦化厂开工率下滑较慢,没有因为亏损而迅速减产?这是由于6-9月份上涨过程中,焦化厂对焦煤进行了补库,在9月份的快速下跌中,焦化厂必须先消耗前期的高价库存,造成了10-11月初期间,焦化厂开工率下降慢,产业普遍亏损。从焦化厂的焦煤库存来看,焦化厂焦煤库存经过一个月时间的消化,前期的高价资源已经减少,基于环保和基于生产亏损带动的焦化厂减产,使得焦化厂焦炭库存快速下降。部分焦化厂提涨焦炭价格,也有了底气。从钢厂来看,经过前期的去库之后,库存有所消化,限产季之后,市场没有感受到钢厂对焦炭的采购出现断崖式下行,贸易商心态也随之企稳。从市场预期来看,3月15号之后的复产预期,叠加钢厂高额利润,使得市场心态好转得到强化。焦炭1-5价差甚至超过了跨期套利的无风险区间。
相比于市场的乐观情绪,我们对于焦炭后市相对谨慎:一、从焦炭的供需格局而言,国内焦炭当前供需相对平衡,2017年6-9月的焦炭供应已经经过了需求高点的检测。二、2017年6-9月的上涨,是库存周期的波动,而非类似于2016年下半年的缺货上涨。在6-9月的涨价过程中,产业链各环节库存增加。库存随着价格上升,说明需求中包含了投机需求,价格9月滞涨则说明供应足以覆盖刚性需求+投机需求。三、本轮做多的逻辑,在于钢厂在限产季后的复产,核心驱动是认为焦化厂能够分享钢厂高利润。为何2016年年底,焦炭能够吃掉螺纹涨价的所有利润,今年却不敢再越雷池?焦炭的底气去哪儿了?同样是焦炭的上涨,2016年下半年以牺牲钢材利润为代价,6-9月的上涨,钢厂利润却没有压缩,甚至在焦炭下跌过程中,钢材利润再度上行。从实际的产业链情况看,6-9月份并没有实现焦炭对于钢厂利润的分享,即使6-9月份有一轮明显的钢厂补库行为。钢厂的高利润在于其自身的供需矛盾,是否一定要分享给下游,并不一定。但从盘面情况来看,市场已经过度的认可了焦炭对于钢厂利润的分享。四、从产业链来看,6-9月份的焦炭补库周期是钢厂-贸易商各个环节的充分补库,但当前显然缺了钢厂这一环。在延续到3月份的限产季过程中,钢厂很难在当前就像6月份那样持续补库,这会导致现货无法带领期货保持持续向上的冲击力。
结论:1、我们认为焦炭现货当前进入了下跌的尾声,向下驱动力减缓。2、从预期来看,市场已经按照焦炭能够分享钢厂利润,在盘面上进行定价,这显然与2017年的实际情况并不符合。3、2018年1805合约焦炭的机会在于,由于钢厂限产,盘面的高升水得不到现货市场的持续跟进(这是当前和6-9月较大的不同)。5月对于1月的高升水,以及1月对于现货的高升水,意味着当前以价差换时间的操作,库存矛盾将集中在5月焦炭上爆发。


 3 国泰君安期货 黑色研究总监刘秋平——《黑色系矛盾演变》

螺纹:中频炉去产能形成螺纹的铁水缺口。2016年下半年开始,国家逐步关停中频炉,中频炉对应的成材类型是盘螺和螺纹。2016年全国钢筋产量2亿吨,盘条1.4亿吨,合计3.4亿吨。中频炉关停的口径在1.0亿吨-1.5亿吨不等,以1亿吨计算,螺纹和盘条产量将下降23%。铁水缺口使得螺纹价格在2017年再上台阶,2016年螺纹上涨1230元/吨(1920元/吨-3150元/吨),涨幅64%。截止至2017年11月21日,螺纹较年初上涨1070元/吨(3150元/吨-4220元/吨),涨幅32%。缺口的存在也使螺纹高利润得以长时间维持。绝对利润高:当前螺纹钢厂实际利润为1462元/吨,2017年2月1日-11月21日利润均值为704元/吨,绝对利润与利润率均为历史高位。持续时间长:2017年500元/吨以上的利润已持续208天,1000元/吨以上的利润已持续28天。2017年高炉提产约3000万吨。高利润驱使钢厂继续通过提高高炉产能利用率的方式进一步提高产量,具体方式如提高矿石入炉品位、提高转炉废钢比、减少检修等。2017年1-10月粗钢产量比去年同期高3654万吨,考虑到冬季限产因素,我们将全年总增量进行下调,约为2963万吨。2017年电炉增产约1500万吨,根据废钢协会的数据,2017年1-9月我国炼钢用废钢消费达到1亿吨,年化约有1.25亿吨。利用倒退法计算今年电弧炉增量:中钢协公布长流程废钢入炉比全年约为7%,我国原有电炉废钢用量约为5200万吨,推算出电炉2017年增量约为1500万吨。2017年出口回流约3000万吨,2017年1-10月我国粗钢出口比去年同期减少2846万吨,呈现出较为明显的出口回流态势。但从库存结果看,我们看到库存维持低位。螺纹钢厂+社会库存:截至11月17日当周为551.96万吨,处于有数据以来最低库存,上一个低点为2016年1月8日的563.7万吨。全品种钢厂+社会库存:截至11月17日当周为1314.83万吨,处于有数据以来最低库存,上一个低点为2016年11月11日的1315.11万吨。高利润的维持显示市场仍认可缺口的存在,从近期的利润来看,随着限产的加剧,利润在维持4个月后再创新高。2018年预计高炉增产800万吨,电炉增产2000万吨,出口回流700万吨,供应压力有所缓解。
结论:修复利润和价格的贴水是1805合约的较好机会。多空对于高利润不可持续没有分歧,分歧在于高利润终结的时间节点。当前来看1805合约的利润和价格均深度贴水现货,限产结束在3月15日之后,但1805合约作为主力合约的时间很难延续到3月15日之后,如果在此之前,钢厂价格和利润无法大幅下滑,期货的利润和价格将向上向现货回归。
 
热卷—热卷并未直接受到中频炉事件影响,更多体现为自身节奏的波动,热卷与螺纹价格和利润在2017年3月-7月间出现过较为明显的分化。相比于螺纹,热卷节奏上的反复更加明显。2017年板材类需求有逐渐走弱的迹象。取具有代表性的下游汽车行业来看,汽车产量累计增速从年初以来持续下滑。销售转弱后,汽车厂和经销商积累了一定的库存压力。冷热轧价差显示板材供需基本平衡,2016年冷轧作为龙头带动全品种上涨,是典型的需求驱动。2017年冷热轧价差基本平稳,维持在加工成本附近,说明冷卷的上涨是成本推动上涨,需求增速开始跟不上产量增速。冬季限产将压缩热卷供应,“2+26”城市中,具有钢铁产能的城市共有11座。11座城市中,主要的产能均集中在河北地区,产能占全部11座城市比例达到72.51%。从河北地区分品种的产量影响上看,产量受限最大的是热轧卷板,其次为螺纹,占比分别为24.04%和10.36%。
结论:2018年板材供需向弱平衡转变,节奏依然是主矛盾。板材系自身矛盾并不突出,2017年体现的是节奏矛盾,而非缺口矛盾。螺纹供需矛盾激化带来的铁水缺口间接利好板材,给板材带来了高利润;2018年板材新产能继续投放,日照精品钢、敬业、裕华等合计有超过年化1000万吨的板材产能投放。另一方面下游主要终端需求行业汽车已经显露疲态,2018年供需格局或将继续转弱;2018年全年来看,热卷利润有较大的收缩压力,利润高点大概率出现在2017Q4-2018Q1。全年来看,节奏依然是主矛盾。
 
铁矿—铁矿是总量和结构的矛盾。总量方面,进口持续大幅增长,2017年进口量我们预计约11.97亿吨,比去年同期增加7200万吨,增幅7.10%,其中四大矿增量约为4200万吨。从2013年至今铁矿年均进口增量在6900万吨左右。国产矿复产积极行业利润好转后,2017年国产矿也有较为明显的增加。2017全年预计国产原矿量为13.45亿吨,较去年增长6400万吨(折标准精粉约1400万吨),增速5.0%。需求方面,增长不及产量扩张,2017年高利润刺激下生铁产量也有大幅上升,2017年预计生铁产量为7.16亿吨,较2016年增加约1600万吨,增速2.29%,折铁矿消费增加2600万吨。2017年供应合计增加8600万吨,仍有6000万吨以上的过剩。港口库存是供应过剩的最好反映,2017年港口库存峰值较2016年初增加4931万吨,较2017年初增加2807万吨,港口库存大部分时间维持持续攀升的态势。随着冬季限产面积的不断扩大,港口库存四季度仍有继续攀升的可能。
从结构来看,2018年60美金以下供应压力有所减轻,铁矿供应端成本曲线较长,一般来说,四大主流矿增量相对来说具有粘性,供应量与矿价变动的敏感性不及中小矿山及国产矿。钢厂高额利润背景下铁矿消费习惯发生变化(从总量到结构),2017年钢厂利润大幅扩张,高利润背景下钢厂对于原料的选择偏好与预期均发生了较大的变化。一方面体现为主动补库的积极性提高(库存天数调整),另一方面体现为对优质资源品的亲睐(高低品结构调整)。钢厂阶段性补库推涨矿价,2016-2017钢厂共有3轮较为明显的超过4天以上的补库,几乎每一轮都伴随着铁矿价格的大幅上涨。焦炭的大幅上涨易引发铁矿结构性矛盾,2016年至今每一轮焦炭价格的大幅上涨往往会导致钢厂被动提高入炉品位从而使铁矿高低品价差迅速扩大。
结论—2018年铁矿结构性矛盾仍会频繁出现,2018年铁矿供应过剩的格局仍将持续,但边际上来看较2016和2017年有所改观,阶段性结构性矛盾引发的矿价快速上涨对钢厂成本冲击较大,价格上涨需要警惕三个现象:1.铁矿绝对价格过低,如普氏指数在55美金以下;2.钢厂群体性补库行为,尤其在节假日前夕;3.焦炭价格的快速上涨引发的结构性矛盾。


 4 论坛交流环节

问题一:怎么看铁矿1801-1805价差的来回变化?
回答:从铁矿的价差来看,体现的是预期的不同。5月合约升水1月合约,体现的是3月份之后的复产预期,对于5月铁矿的支撑。但需要注意的是,5月铁矿上方同样有绝对价格的压力,当价格持续上行时候,绝对价格对于铁矿5月的压力就会强化。
 
问题二:明年的基建等需求是否当前有预期?
回答(宁波某工地配送商):落实宁波主管的每个工地的投资情况,发现政府层面有赶工和落实指标。中交、中铁建现在遇到两降一减,需要把应收账款和头寸降下来,把杠杆降下来。施工单位要发力,但没钱,我有钱。这种情况缓解要到1月份。

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